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淺析匯率決定過程中宏觀基本面與指令流關系
王成軍 摘要:近年來,關于宏觀經濟基本面因素和指令流的各項研究表明,在匯率決定理論中指令流因素并不能取代宏觀經濟基本面因素,指令流傳遞的是未來的經濟基本面的信息,它與即期的經濟基本面的信息進行了實證檢驗,發現在解釋匯率決定方面,隨機游走模型的預測能力優于傳統的匯率決定模型。Meese和Rogoff(1988)的實證研究并沒有發現真實匯率和實際利差之間的聯系。Meese(1990)對傳統匯率決定模型進一步研究后發現,對短期(一個月或一季度)內的匯率變化,宏觀經濟模型基本不具有解釋能力。Frankle和Rose(1995)在Meese和Rogoff實證研究的基礎上,對這一問題進行了總結。并指出,沒有足夠的證據推翻Meese和Rogoff關于傳統宏觀經濟匯率決定模型對短期匯率變動解釋無效的結論。在20世紀90年代,這一結論得到了經濟學家的普遍認同。Cheuhg、Chinn和Pascual(2002)在Meese、Rogoff(1983)在對20世紀70年代傳統匯率決定模型實證檢驗的基礎上,擴大了檢驗模型的范圍,對20世紀90年代的宏觀匯率決定模型(黏性價格貨幣模型、利率平價模型、以生產力為基礎的模型和行為均衡匯率決定模型)進行了實證檢驗,結果表明,沒有哪一個傳統模型在匯率預測方面一直優于隨機游走模型。
短期內,宏觀經濟基本面對匯率變動的解釋能力如此之差的原因是,在外匯市場的實踐中,宏觀經濟基本面的變動并不能即時反應在匯率變動上。也就是說,在宏觀信息變動和貨幣價格水平變動之間,存在一個以外匯交易變動為表現的傳導機制和過程,這一傳導過程實際上是信息匯集傳遞的過程。當宏觀信息變動與貨幣價格變動不同步時,外匯交易的變動不僅反映了價格的變動,而且反映了尚未在貨幣價格變動中得到體現的宏觀經濟基本面的變動。正是由于信息匯集傳遞過程的存在。宏觀經濟基本面的信息不能直接、即時通過忙率變動來體現,從而導致了宏觀經濟基本面對匯率決定的解釋偏差。

二、微結構匯率決定模型的實證研究

將市場微觀結構方法應用到匯率理論研究中的時間并不長,最早的比較有影響的是Engle、Liu和Lin(1990)等人利用外匯市場的高頻數據對交易日內匯率波動情況的實證研究。 LvOIlS(1995.1997)和其他眾多經濟學者應用市場微觀結構方法建立的匯率模型,在實證檢驗中也都取得了成功。與傳統匯率模型相比,微結構匯率模型可以說明即期匯率每天變化中大約40%以上的比例,而傳統匯率模型的這一比例不足10%。
市場微觀結構方法研究匯率的一個重要前提,是對傳統宏觀經濟匯率決定理論的公開信息假設進行了擴展,新的假設認為市場中不僅存在公開信息,也存在分散的私有信息。微觀結構理論中的一個重要的核心變量是指令流,它代表市場中全部交易定單的集合,具有傳遞信息的職能。
實際外匯市場中,宏觀信息傳遞有兩條渠道:一是與傳統宏觀經濟匯率決定路徑相一致的影響渠道,即一部分宏觀信息立刻、直接反映在貨幣價格變化上,這部分宏觀信息與指令流沒有關系;二是宏觀信息通過引起指令流的變動而對貨幣價格產生間接影響。
在外匯交易中,指令流匯集、傳遞的是兩種信息:一是用戶通過各自的渠道收集分散的宏觀經濟信息;二是與公開的宏觀信息無關